摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nè攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别i)财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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