来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。733是什么意思g>例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　<733是什么意思strong>从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(733是什么意思yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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