核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(浴资都包括什么 浴资是门票吗yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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