文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。<干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招/strong>

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。