文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。900g是几斤 900g是多少毫升>900g是几斤 900g是多少毫升t>

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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