文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思trong>第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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