核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(f天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音āng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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