平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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