文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私李宇春的现任丈夫是谁人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(李宇春的现任丈夫是谁jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　李宇春的现任丈夫是谁 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 李宇春的现任丈夫是谁