摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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