王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　RO丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里E稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄