王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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