《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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