王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的八哥鸟寿命是多少年户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业八哥鸟寿命是多少年需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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