主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(b很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短àn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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