平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞中国欠别国钱吗后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。中国欠别国钱吗>如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。