《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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