文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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