分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(m做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪ù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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