平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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