核心结论：①22/10以来价值、成(ché临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催临沂是几线城市，临沂是几线城市2023化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为1临沂是几线城市，临沂是几线城市20239％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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