“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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